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　　2025金瑞期货玄色瞻望——粗钢消费柳暗花未明，原料宽松资本下移

　　卓桂秋/金瑞期货 2024年12月26日

　　一 2024年粗钢消费降幅扩大是玄色系中枢矛盾

　　测算露馅，2024年1-10月我国粗钢表不雅总消费75600万吨，累计同比减少4233万吨或5.3%，降幅较前年同期扩大4.2个百分点，是驱动玄色系价钱下落的中枢矛盾。其中，房屋新开工和施工面积同比抓续萎缩，导致房地产粗钢消费累计同比减少16.6%；谈路运载业和全球措施搞定业基建投资同比降幅扩大，高技艺制造业固定钞票投资放缓，导致非房地产（基建+制造业）粗钢消费累计同比减少3.2%，拉动粗钢总消费增长-2.7个百分点，对粗钢总消费负担加重。揣度2024全年粗钢总消费同比减少4.6%。

　　二 2025年钢铁行业运行的宏不雅框架瞻望

　　2.1 GDP中长期潜在增速放缓

　　以2020年GDP规划，若2035年GDP收场翻一番，则2021-2035年GDP年均增速约4.73%。这意味着与2020年之前6%以上的年增速比较，从“十四五”开动经济潜在增速放缓。由于2021-2023年GDP增速差异为8.4%、3.0%和5.2%，年均5.53%，据此测算2024-2035年均增速为4.53%；若2024年收场5%的增长，则2025-2035年GDP年均增速将放缓至4.49%。

　　2.2 消费是GDP增长主能源，投资重在调结构

　　2021年以来国务院发布的中长期经济策略文献标明，我国中长期经济策略导向：消费是GDP增长的主能源，投资重在调结构。是以率先咱们看到，“十四五”以来消费增长加速，2021-2023年最终消费支拨同比增多值3年平均37237亿元，向上“十二五”和“十三五”时辰的年均增多值；投资的经济拉算作用退居二线，增长有所放缓，“十四五”前3年增多值平均16434亿元，不足“十三五”年均增多值。其次，投资要点篡改。“十四五”之前建筑业是我国GDP投资的主要塞点和经济救济，“十四五”开动投资要点从建筑业向制造业篡改。

　　2021年以来，我国钢材消费逐年下降，钢材消费结构调整——建筑钢材消费占比下降、工业钢材消费占比高涨，恰是经济放缓与经济结构调整的反应。咱们以为，“十四五”以来的经济策略导向与经济结构变化，对钢铁行业而言本色上是一场需求侧革新。

　　2.3 2025年宏不雅策略抗通缩，逆周期拯救加码

　　我国GDP平减指数自2023年上半年开动堕入负增长，上一轮负增长是在2008年金融危急时辰的2009年。如今时隔14年经济通缩忧虑重燃，且抓续1年半，时长向上上一轮。2024年前三个季度平减指数累计同比下降0.71%，降幅较前年同期扩大0.34个百分点，通缩场面严峻。

　　在工业出产范畴，工业出产者价钱指数PPI自2022年10月起转为负增长，甩掉2024年9月已抓续24个月。从巨额商品价钱指数来看，钢铁类商品价钱指数早在2022年4月就转为负增长。在PPI负增长的月份里，钢铁类商品价钱指数除了在2023年11月旋即转正除外，均与PPI陪跑。与有色等其他商品比较，钢铁类商品呈现出与PPI更高的同步性。

　　2024年9月24日央行文告创设两项新的结构性货币策略用具，9月26日中央政事局会议强调要加大财政货币策略逆周期拯救力度。策略全面吹响抗通缩的军号。但是，咱们详细酌量宏不雅和产业策略导向，通过设定不哀怜景进行量化分析，最终论断指向2025年钢铁行业可能难以从抗通缩策略中受益，粗钢消费并不乐不雅，或仅仅旯旮改善，即粗钢消费仍将在总量下降和结构调整的框架下运行。供应端，钢铁行业“节能降碳”，揣度2025年策略对粗钢出产的潜在敛迹或窗口指点仍存。

　　三 2025年我国粗钢供需瞻望

　　3.1 粗钢消费柳暗花未明，或仅旯旮改善

　　3.1.1 2025年房地产延续去库存，房地产粗钢消费难增长

　　2024年为促进商品房去库存，房地产王法策略不仅抓续放宽以致取消，况兼降息、降首付等刺激策略不休加码，但商品房去库存依旧冉冉。2024年1-10月，我国商品房销售面积77930万平方米，累计同比下降15.8%，降幅较前年同期扩大8个百分点。2024年2月，我国商品房待售面积75969万平方米，创历史新高；10月商品房待售面积降至73057万平方米，同比增长12.7%，较2月高点下降3.8%。

　　9月26日中央政事局会议强调，要促进房地产市集止跌回稳，对商品房开荒要严控增量、优化存量。咱们揣度，2025年房地产策略将以晋升商品房销售增速为要点，同期压制商品房完满增速，以此促进待售面积增速下降，并尽快转负，从而收场商品房去库存。这意味着，2025年房地产前端新开工和施工很可能保管负增长。

　　2024年1-10月我国房屋新开工面积61227万平方米，累计同比减少22.6%；房屋施工面积720660万平方米，累计同比减少12.4%。推算2024年房地产粗钢消费同比减少15.5%。中特性景下，假定2025年房屋新开工面积和施工面积旯旮改善，同比降幅差异收窄至-10%和-6%，那么房地产粗钢消费同比下降7.7%。

　　3.1.2 2025年钢需增量策略有限，非房地产粗钢消费难乐不雅

　　率先，基建方面，2024年受财政支拨放缓、专项债刊行冉冉、地方化债等影响，基建资金垂危，宇宙要紧技俩开工投资额同比大幅下降，1-10月累计同比减少35.4%；基建两大子行业“谈路运载业”和“全球措施搞定业”投资累计同比差异减少2.1%和3.4%，降幅均较2023年同期扩大。受此负担，1-10月非房地产粗钢消费累计同比减少3.2%，2023年同期为同比增长2.3%。

　　跟着10月份国度加力推出一揽子增量策略，咱们揣度2025年基建资金垂危的情况有望改善，但增量资金投向基建两大子行业的范畴可能不大。因为从国度策略导向看，2025年基建投资可能仍以“两重”开荒为主，而“两重”开荒与基建两大子行业的错杂较少，钢需拉动有限。

　　（1）“两重”开荒中重点说起的“城市地下管网校正”与全球措施搞定业存在一些错杂。但是，城市地下管网校正对拉动钢需作用甚微。咱们参议发现，若将来5年地下管网每年校正12万公里，那么每年新增钢铁类管谈用量约204万吨，仅占2023年粗钢消费量的0.23%。

　　（2）2023年底，我国收场铁路买卖里程15.87万公里（完成“十四五”宗旨的96.2%），其中高铁里程4.5万公里（完成“十四五”宗旨的90.2%）；公路通车里程543.7万公里（完成“十四五”宗旨的98.9%），其中高速公路里程18.36万公里（完成“十四五”宗旨的96.7%）；城市轨谈交通建成里程10442.95公里（完成“十四五”宗旨的104.4%）。甩掉2024年10月初，我国“八纵八横”高铁网主通谈已建成投产约80%，开工在建范畴约15%。据此测算，2024-2025年陆上各种主要交通技俩开荒里程增速低于“十四五”前三年，呈现放缓态势。揣度2025年大部分交通技俩开荒将参预收尾阶段，钢材需求增速放缓。

　　其次，制造业方面，2024年1-10月我国制造业固定钞票投资累计同比增长9.3%，较前年同期晋升3.1个百分点，但高技艺制造业累计同比增长8.8%，较前年同期回落2.5个百分点。从制造业31个子行业来看，1-10月大部分传统制造业行业固定钞票投资加速，而前期撑抓非房地产粗钢消费增长的部分高技艺制造业行业投资放缓，这导致非房地产粗钢消费增速旯旮恶化。

　　瞻望2025年，策略可能加大对传统制造业设备更新的支抓力度。这是因为，夙昔几年在经济结构调整和产业策略撑抓下，高技艺制造业积极开展设备更新投资，但到了2024年高技艺制造业投资放缓，或意味着高技艺制造业设备更新接近尾声；而夙昔几年由于经济放纯粹策略向高技艺制造业歪斜，传统制造业企业投资滞缓，设备更新意愿和能力不足。咱们以为，为了让设备更新这一驱动固定钞票投资增长的引擎延续阐明作用，2024年国度忽视2024-2027年开展大范畴设备更新的策略，重点可能即是激活传统制造业。是以，2024年传统制造业投资增速加速，揣度2025年传统制造业投资有望进一步增长。但是，2024年传统制造业投资加速与非房地产粗钢消费并未呈现昭着正有关性，因此，咱们揣度2025年非房产粗钢消费或仅旯旮改善。

　　综上，2025年非房地产粗钢消费可能中性偏悲不雅。结合房地产粗钢消费，中性预见，2025年房地产粗钢消费同比减少7.7%，非房地产粗钢消费同比小幅增长0.4%，粗钢总消费同比减少0.7%，较2024年预期增速-4.6%改善。

　　3.2 国表里策略收紧，粗钢出口或有减少

　　2024年1-10月，我国钢材出口9205万吨，累计同比增多1658万吨或22%。揣度2024全年钢材出口在1.1亿吨以上，加上钢坯出口，折算粗钢总出口在1.2亿吨以上，同比增多向上2000万吨。瞻望2025年受国际反推销和国内钢铁出口策略收紧影响，粗钢出口或同比减少1000万吨傍边。

　　率先，据乌有足统计，2024年前三个季度，国际对我国钢材出口反推销案件共83起，波及19个国度和地区。海关数据露馅，我国前三个季度对19个国度和地区的钢材出口4376万吨，占钢材总出口的54.1%，累计同比增多773万吨或21.4%。发起反推销案件多的国度和地区，比如好意思国、澳大利亚，占我国钢材出口比重较低；发起反推销案件少的国度和地区，比如越南、韩国，占我国钢材出口比重较高。

　　其次，2024年6月发改委等五部门发布《钢铁行业节能降碳专项行动缱绻》，忽视严格王法高耗能低附加值钢材、生铁、焦炭等家具出口。2024年钢材出口高增长或促使2025年出口策略进一步收紧。

　　3.3 钢铁“节能降碳”，2025年粗钢结构压产预期仍存

　　字据国务院印发的《2024-2025年节能降碳行动决策》和发改委等部门勾通发布的《钢铁行业节能降碳专项行动缱绻》，咱们测算钢铁“节能降碳”对钢铁产量的表面影响，中枢论断是：钢铁“节能降碳”策略将激动粗钢结构性减产，即铁水压产量大于电炉增产量，粗钢总量收场压减。字据测算，2024-2025年，（1）我国粗钢产量将年均减少1800万吨，2025年粗钢产量降至9.83亿吨。其中，电炉钢年均增多2400万吨；转炉钢年均减少4300万吨。（2）铁水年均减少4800万吨，2025年产量降至7.75亿吨。（3）废钢需求年均增多4300万吨，2025年需求量增多至3亿吨。

　　国度统计局数据露馅，2024年1-10月我国粗钢产量85073万吨，累计同比减少3.0%；生铁产量71511万吨，累计同比减少4.0%；绵薄估算废钢破费13562万吨，累计同比增多4.4%。2024年钢铁出产出现生铁产量下降、废钢破费增长，是2016年钢铁行业供给侧革新以来初度，这或恰是“节能降碳”策略效应的体现。

　　字据1-10月的现实产量推算，若2024全年粗钢减产1700万吨（-1.7%），铁水减产2304万吨（-2.6%），那么，表面上2025年粗钢和铁水将差异压产1900万吨（-1.9%）和7296万吨（-8.6%）。因此，2025年策略对粗钢出产的潜在敛迹或窗口指点仍存。但鉴于短期废钢供应增量可能有限和高炉降碳技艺的应用，铁水现实压产量或不足表面值。

　　四 2025年铁矿石、真金不怕火焦煤供需瞻望

　　4.1 铁矿石矿山产能膨胀，供需矛盾加重

　　供应端：①字据四大矿猴子告，揣度2025年四大矿山铁矿石新增产能算计或向上5650万吨（=淡水河谷2650万吨+力拓2500万吨+其他500万吨），铁矿石发运量增多。四大矿山低资本供给将挤出高资本供给，铁矿石旯旮供给资本弧线趋向拖沓。②国产矿方面，据乌有足统计，自2022年中钢协“铁资源开发缱绻”推出以来，我国新建、在建铁精矿年产能约4000万吨，盛大将于2026年投产。③国际权力矿方面，据机构统计，现在22个国际权力矿山技俩波及总产能4亿吨。其中，中资企业所属权力部分已向上2.2亿吨，主要散布在非洲、大洋洲（澳大利亚）及南好意思洲。2025年揣度将有3个国际权力铁矿山技俩投产，总产能8800万吨，揣度收场总产量4160万吨；其中，中资权力产能3872万吨，包摄中钞票量揣度847万吨。

　　需求端：字据2025年粗钢悲不雅、中性和乐不雅三种需求情景对应的粗钢均衡产量，并假定2024年、2025年铁钢比均为0.8462，测算得到2025年三种情景对应的铁矿石需求差异为同比：减少6182万吨、减少2573万吨和增多332万吨。

　　铁矿石均衡表示馅，若2025年国产铁矿石产量增多500万吨，入口铁矿石增多3000万吨，出口铁矿石与2024年抓平，那么三种情景下铁矿石将差异足够21406万吨、17798万吨和14893万吨。2025年铁矿石足够加重，中特性景足够量为2024年的1.5倍。

　　4.2 焦炭产能存在进一步足够风险

　　2022年以来我国焦化产能步入足够情状。2024年焦化行业产能膨胀而需求下降，产能足够加重。据Mysteel调研统计，2024年揣度我国焦化行业淘汰焦化产能2022万吨，新增焦化产能3799万吨，净新增1777万吨；2024年1-10月样本焦化产能诳骗率76.8%，同比下降2个百分点。2025年Mysteel揣度我国焦化产能新增1000万吨，焦化产能存在进一步足够的风险。

　　2024年铁水加速减产，倒逼焦化减产，焦炭供需双弱，均衡表恶化。数据露馅，2024年1-10月我国生铁产量71511万吨，累计同比减少4.0%；焦炭产量40571万吨，累计同比减少1.1%。1-10月我国焦炭供应足够482万吨，2023年同期为穷乏708万吨。揣度2025年焦炭延续供需双弱，在产能足够的布景下动态调整均衡。

　　4.3 真金不怕火焦煤供应增量看国内，或将挤出部分入口

　　2024年1-10月，我国真金不怕火焦煤产量39218万吨，累计同比大幅减少1981万吨或4.8%；真金不怕火焦煤入口9925万吨，累计同比增长1873万吨或23.3%。真金不怕火焦煤入口增多弥补国内产量缺口，真金不怕火焦煤总供应49143万吨，同比减少108万吨或0.2%。需求端，1-10月焦炭产量40571万吨，累计同比减少1.1%；真金不怕火焦煤出口64万吨，累计同比增长161.7%。1-10月真金不怕火焦煤总需求48749万吨，累计同比减少1.0%。均衡表示馅，2024年真金不怕火焦煤均衡表在1、2月旋即穷乏之后，从3月份开动转向均衡与足够。

　　2024下半年跟着国内矿山安监行动收尾，山西等地真金不怕火焦煤矿山积极复产，8、9、10月真金不怕火焦精煤产量已规复至常常水平。不错预感，若无策略等外生扰动，2025年上半年真金不怕火焦煤产量将追想，揣度将为2025全年真金不怕火焦煤产量带来2000万吨傍边的增量，部分入口真金不怕火焦煤有被挤出的风险。保守预见2025年我国入口真金不怕火焦煤同比增多300万吨。

　　通过铁水产量规划焦炭供需均衡时的焦炭产量和耗煤量，进而规划各式情景下真金不怕火焦煤的供需均衡。后果露馅，在粗钢悲不雅、中性、乐不雅三种需求情景下，真金不怕火焦煤差异足够7534万吨、6044万吨和4845万吨。与铁矿石不异，2025年真金不怕火焦煤足够加重，中特性景足够量为2024年的2.3倍。

　　五 2025年玄色系资本估值与投资策略

　　字据铁矿石、真金不怕火焦煤均衡表，结合供给资本弧线，咱们对2025年铁矿石、真金不怕火焦煤和螺纹钢估值。中特性景下，揣度2025年铁矿石或将下探85好意思元/干吨，焦煤下探1060元/吨，焦炭下探1410元/吨，螺纹钢下测2915元/吨。需要把稳的是，限于动态资本弧线的可取得性，以上估值属于静态估值，存在高估的可能。

　　字据均衡表后果和估值的相对强弱，策略建议：（1）单边大地点偏空操作，节拍上字据季节性和库存调整短期策略；（2）对冲策略建议买铁矿空双焦。

　　风险指示：钢材需求增长超预期，原料供应收紧，策略风险

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