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　　金瑞期货决议所

　　宏不雅：鉴定信心，拥抱变局

　　2024年，环球宏不雅干线可简便归纳为“局地冲突不停、货币战略转向、经济增长再均衡”，好意思国经济总体呈“前低后高”态势，并最终从“阑珊将至”的质疑声中走出，奏效实现“软着陆”，总的来看，1-3季度好意思国实际GDP环比折年率区别为1.6%、3.0%和2.8%，全年有望实现同比增长2.5%；国内经济运行面对一些制肘和挑战，价钱信号偏弱。住户耗尽意愿偏低，钞票效应和收入效应酿成共同压制。固定资产投资分化加大，制造业进展亮眼，地产市集连接调治。出口保抓较高增速，但入口有所放缓。

　　瞻望2025年，地缘政事冲突连接演绎，营业保护主义日益盛行。环球经济保管低位运转，总体增速与本年绝顶。通胀朝各大央行主见进一步回落，但经过取决于好意思国加征关税的幅度以及列国的搪塞。流动性保抓相对宽松，除日俄外西方主要经济体降息节拍分化。

　　好意思国经济将从软着陆向弱复苏切换。住户耗尽开销有望保抓韧性，个东说念主收入结构改善是有劲守旧。投资端将小幅走弱，其中地产投资转暖，非房投资承压。财政开销将保抓宽松，但扣除利息开销后对经济的守旧将有所裁减。通胀降温但经过反复，重心眷注非住房核心工作通胀。此外，特朗普新政将是影响来岁好意思国经济的报复变量，系列战略的综适合度是推高产出和通胀。

　　国内经济有望在战略鼓动下加快复苏。战略层面，央即将保管支抓性态度，并愈加青睐对财政战略的谐和配合。财政将进一步加大支抓力度，用途上均衡好“稳增长”和“防风险”之间的关系。在战略刺激下，耗尽端进展将有所改善，制造业投资有望保抓较高增速，房地产市集将连接调治，但调治幅度有望收窄。从节拍上看，年底的政事局会议、中央经济职责会议以及来岁的两会齐是战略出台的关键节点，战略协力适度或自二季度起不绝清爽。

　　大类资产方面，跟着2025年中好意思战略周期从背离走向管理，成本市集也将运行新一轮演绎。国内市集方面，掂量A股和中债将围绕战略预期走向现实的经过伸开，以两会当作转移点，来岁行情可分为两个阶段，第一阶段主要交游预期，第二阶段主要交游现实。国外市集方面，好意思股、好意思债和好意思元的走势与特朗普战略的实行息息关连。好意思股最有后劲的下注所在仍是AI，好意思债和好意思元重心眷注在特朗普战略扰动下的联储降息节拍。

　　落地到大批商品上，有色、玄色和黄金走势掂量分化。关于有色金属行业，中好意思共同开启宽松周期下基本面或有改善，但国表里宏不雅环境及战略的不笃信性将对价钱酿成压制，掂量合座价钱呈颠簸态势。关于玄色金属行业，需求端仍受国内地产调治拖累，供给端在节能降碳战略下抓续优化，合座而言主要眷注结构性契机。关于黄金，接洽到地缘政事冲突抓续演绎，特朗普战略实行具有不笃信性以及好意思国财政居高不劣等风险身分，黄金仍是报复果然立基本盘。

　　（黎天元，李丽）

　　基本金属需求景气度

　　需求增速核心有望抬升，但或尚难明显打破

　　纪念2024年，有色金属需求的干线仍相接于新旧动能调节中，由于国内投资板块拖累显耀导致实际增速低于潜在核心（2%-3%）：新动力虽增速放缓但仍抓续增长，而在地产齐全恶化且基建未能有用对冲的配景下，以中国投资板块为代表的传统需求拖累严重（国内投资占环球比例超20%，板块跌幅超20%），有色金属实际需求不足潜在增速，存在超调的满足。此外，本年国外需求在利率反身性的影响下舞动较大，阶段性改善或加重有色金属传统板块需求的超调幅度。从主要基本金属耗尽量增速看，2024年多品种需求不足岁首预期，其中缺少新动力板块新增需求的品种增速较岁首预期下滑更为明显。

　　瞻望2025年，新动力增速较24年掂量小幅放缓，接洽到占比已进一步擢升，新动力有望对需求产生2024年同等程度的提振；此外AI+电网等泛电气化需求，印度等新兴经济体亦能孝顺一定增量。同期，在战略发力配景下，中国建筑业板块的拖累有望收窄，但同比跌幅掂量仍较大。总体来看，有色需求增速核心有望抬升，但或尚难明显打破。

　　新动力掂量仍为核心亮点，尽管部分国度或地区动力转型发展程度或将受到战略导向调动，传统动力价钱下落等身分的影响而放缓，但总体上看，环球新动力行业仍有望在以中国为代表的国度的驱动下实现抓续增长，连接为有色金属需求提供核心增量，其中新动力车及风电装机有望实现较高增速，光伏装机增速则掂量将进一步放缓，但仍有望保管正增长。

　　泛电气化需求受益于AI+电网的发展，将干预永远上升周期。瞻望2025年，主要受高基数影响，市集掂量云工作企业成本开支将放缓，但仍将实现超20%以上的增速，向上目的核心芯片企业收入增速亦指向AI关连成本开销仍有望保管较高的增速。同期，由于AI关连投资从完成成本开销到拉动有色金属什物量需求需要一定的周期，2025年数据中心及关连电网的设立有望冉冉罢了对铜等有色金属需求的拉动。

　　新兴经济体表消增速实现明显打破仍需恭候。2025年印度财政赤字仍处于历史偏高位，降赤字诉求掂量将连接阻挠印度财政推广的力度，印度合座经济增速或仍难实现明显的打破。聚焦到金属需求层面，追踪数据自满现时印度有色金属库存水平或偏低，在经济合座增速尚难明显打破的配景下，企业补库意愿掂量难以明显擢升从而拉动金属表消实现2022-2023年超20%的增速。

　　中国建筑业方面，齐全拖累掂量仍较严重，基建需求或小幅好转。战略利好有望驱动中国地产齐全端旯旮好转，但在待齐全面积仍处于加快下行周期的配景下，阶段性改善幅度预贪图为有限；而在化债开释地方财政空间近似中央政府加杠杆的配景下，基建形势资金着手有望改善，但接洽到资金投向结构的更动，对有色金属什物量需求的拉动幅度或较为有限，仍待不雅察。

　　具体品种上，以铜为例，瞻望2025年，新动力有望对需求产生2024年同等程度的提振，拉动环球铜需求增长2%，AI+电网等泛电气化需求，贯通发展的新兴经济体亦孝顺一定增量，臆度拉动幅度超1%；同期中国投资板块在战略发力配景下拖累有望改善，铜需求增速核心有望抬升至2%-3%区间，但接洽到中国地产待齐全面积仍处于加快下行周期，对环球铜需求的拖累仍超1%，增速或尚难明显打破3%。

　　（林泓，李丽）

　　贵金属：驱动未完，牛市难尽

　　2024年，贵金属价钱价钱强势上行，并多次创下历史新高。合座来看，本年贵金属的走势可分为五个阶段：1月-3月初，由于前期好意思债实际利率下行也曾较为充分，且好意思国发生阑珊概率偏低，贵金属价钱颠簸整理；2月末至5月，在流动性旯旮宽松和降息预期抢跑，以及经济反弹带来的通胀预期的上行三者共振下，贵金属价钱出现大幅上升；5月末-7月，好意思联储降息预期不停扭捏，而此时地缘政事守旧身分也有所裁减，金银价钱在高位颠簸；8月至11月初，跟着降息预期抓续发酵以及降息的细腻落地，金银价钱开启了新一轮的上升。10月通胀预期上行近似避险情谊，金银价钱再度大幅上升；11月特朗普的胜选于今，市集对特朗普战略可能带来地缘政事狂放以及好意思国经济增长保有较为乐不雅的期待，避险情谊回落，同期，好意思国经济保抓强盛，且特朗普的战略认识带有较强的通胀预期，使得市集预期联储将来战略可能转鹰，酿成利空。两者共同作用下贵金属价钱出现回落并干预颠簸整理阶段。

　　瞻望2025年，经济增长则有望实现软着陆并向复苏调节；通胀则面对一定的反镇压力。流动性方面，掂量国外经济体将连接货币宽松，但合座节拍可能偏鹰。经济企稳回升以及联储货币战略偏鹰将会使得宏不雅关于金银价钱的利好驱动旯旮放缓。

　　黄金方面，范式更动组成永远利好。永远以来好意思债实际利率一直是黄金订价的锚点。当作黄金的抓有成本，实际利率与黄金价钱呈负关连。但本年以来黄金的订价身分运行出现范式振荡，实际利率上行对黄金价钱的影响渐渐钝化。而地缘风险、主权货币超发带来的风险对冲需求，以及逆环球化趋势下的好意思元货币体系转型渐渐成为黄金价钱新的驱启航分，并主导央行与私东说念主的黄金什物投资偏好抓续攀升，这无疑将对黄金价钱组成永远利好。

　　白银方面，供需缺口收窄，商品属性发力仍待东风。均衡缺口保管6000吨以上，但商品属性发力仍有待库存进一步去化。具体来看，供给掂量同比增长2%；耗尽端掂量增长1.1%，其中光伏用银也曾达峰，同比掂量-1.2%；除光伏除外的工业用银合座有望在中外补库共振下同比+1.8%。

　　贵金属价钱新高有望。跟着降息的进一步落地，以及央行购金等什物投资需求的驱动下，黄金价钱仍有较好上升远景，25年价钱有望站稳3000好意思元，高点或可见到3100好意思元。Comex黄金运行区间【2400，3000】好意思元/盎司，沪金运行区间【560，710】元/克。白银的价钱弹性更大，一是在降息后期白银存在补涨预期，二是供需矛盾下白银仍存在去库的预期，商品属性将给银价提供进一步的守旧。Comex白银运行区间【27，40】好意思元/盎司，沪银运行区间【7000，10000】元/千克。

　　（吴梓杰）

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